会议记录类新闻通稿:什么是汇率三难选择

http://www.nanfangdaily.com.cn/zm/20040624/jj/jr/200406240038_268701.jpg ■一个国家的汇率随着该国经济的崛起而调整，这是一个必然的趋势。日德的经验表明，浮动汇率、放开资本管制，保持独立的货币政策是大国经济的必然选择

　　从国际经验来看，经济大国在经济高速增长时期往往会遇到汇率升值的内部压力与外部压力，能否处理好这个问题，对于该国的宏观稳定和持续增长，对于该国顺利实现经济崛起，具有至关重要的意义。

　　日本引发通膨和泡沫经济
　　上个世纪60年代到90年代，日本的进口和出口可以划分为两个时期：1970年代以前的贸易平衡时期和1970年代以后的贸易顺差时期。
　　战后经济重建时期，日本国内投资需求旺盛，带动了投资品进口的大量增加。为满足投资品进口需求的增长，日本政府一方面采取外汇管制措施，一方面鼓励出口换汇。这个时期日本对外贸易基本保持平衡，成功地保持了开放、平衡的经济增长路径。
　　1970年代以后，日本贸易品部门的劳动生产率快速提升，日本对外贸易由贸易平衡转向持续贸易顺差，这既来自于进口部门替代能力的增加，也来自于出口部门国际竞争力的不断提高。
　　持续的经常项目顺差造成了日元升值的外部压力与内部压力。相对于日本与德国经济的迅速崛起，巨额的贸易逆差与资本外流让美国难以继续维持布雷顿森林体系下的固定汇率。美国与德国、法国、日本等国家协商美元贬值，但是遭到拒绝。
　　1960年代末到1970年代初，日本的主流看法是，日本经济还很脆弱，日元升值会损害国内的经济发展。对于美欧对日元低估的批评，日本政府相信可以通过国内政策措施缓解这些外部压力。
　　日本政府曾于“尼克松冲击”之前宣布了“八点计划”，以降低国际收支顺差，缓解日元升值压力。这些计划包括：增加进口自由化；对不发达国家采取优惠关税；消减关税；推进对内对外的资本投资；降低非关税壁垒；加强对外经济援助；评价出口税的刺激作用以及引进“秩序化的市场”等。
　　除此之外，日本大藏省与日本银行还极力劝说国内私人银行更多持有美元资产，这样有助于国内货币当局减少持有美元资产，进而减少货币供给高速增长与通货膨胀的危险。
　　遗憾的是，“八点计划”并没有消除日元升值的预期，私人银行也根本靠不住，关键时候他们还是根据市场信号办事。尼克松讲话之后，在美元贬值的普遍预期下，银行为了自身的利益不得不大量抛售手中的美元资产。
　　1971年8月，尼克松总统彻底中断了美元和黄金的兑换承诺，同时单边向所有美国进口商品征收10％的进口附加税，这意味着其他货币对美元升值了10％。市场随即出现了美元贬值的强烈预期和对美元的大量抛售。
　　最初，日本银行不愿放弃360日元兑换1美元的汇率水平。但要维持这一汇率，日本政府最大的困难在于必须吸纳外汇市场上所有的超额美元供给，无论这些美元是来自贸易顺差、美元资本的流入还是国内金融机构抛售的美元资产。事实上，尽管日本当时对资本账户还保持严格管制，但在尼克松讲话后短短两周内，日本的外汇储备就因为吸纳美元而增长了50％，由此导致基础货币供给新增1.5万亿日元（当时基础货币供给总规模为24万亿日元）。日本面临着货币供给失控和通货膨胀的严重威胁。
　　大量日元突然流入市场必然会带来货币追逐商品的局面，通货膨胀在劫难逃。经过1－2年时滞阶段，日本经济出现了严重的通货膨胀。1970年代中期，日本通货膨胀最高达到了接近25％的水平。
　　1980年代，日元再度面临升值压力。这次日本政府用利率政策为日元升值减压，不料这种做法起到了为日本1980年代末期的经济泡沫推波助澜的作用。
　　日本储蓄率非常高，高储蓄率同时也支撑着非常高的投资率。1985年“广场协议”以后，日元骤然升值了三分之一，这让日本的贸易品部门突然难以像过去那样通过出口为巨大的资本创造利润，资本流向何处呢？
　　日本国内金融市场难以在短时间内为这些过剩资本找到合理的出路，于是，大量资本涌向房地产市场和股票市场，泡沫经济一触即发。
　　紧要关头，日本银行大幅下调利率，希望能藉此缓解日元升值压力，减少汇率升值带给日本经济的负面影响。遗憾的是，扩张货币政策不仅没有阻挡日元升值趋势，反而刺激着洪水般的资本涌向房地产和股票市场，泡沫经济更加严重。

　　德国选择独立的货币政策
　　1960年代到1990年代，德国经济和日本经济有非常相似的地方，二者都成了战后世界经济最突出的亮点，也都经历了持续的贸易顺差。1960到1990年的30年间，德国的对外贸易几乎无一例外地保持顺差，而且顺差规模在1965年以后逐步扩大。与日本不同的是，德国的对外贸易更多地在欧洲国家占据较大比重，对美顺差远不如日本那样集中。
　　在持续的贸易顺差的推动下，马克持续升值。从1960－1990年，马克对美元的名义汇率从4.17∶1升值到1.49∶1，期间内累计升值1.79倍。同期马克经过贸易加权的名义汇率升值1.43倍。无论是对美元的双边名义汇率，还是贸易加权的名义汇率，同期马克升值的幅度都超过了日元。
　　布雷顿森林体系解体以前，马克对美元保持固定汇率，但德国经济相对美国经济走强。固定的汇率无法反映国与国之间的经济实力变化，为了保持和美元固定的汇率，德国货币当局不得不在市场上购入超额供给的美元。货币当局美元资产的不断增加威胁到了国内的物价稳定。尼克松冲击以后，对国内通货膨胀深恶痛绝的德国货币当局放弃了当时4马克兑换1美元的固定比价，马克开始连续升值。
　　尽管马克升值，但是德国的贸易顺差并没有因此减少。当时的贸易顺差几乎与马克升值并驾齐驱，持续的贸易顺差不断推动马克的进一步升值。1980－1985期间的马克贬值主要是受到石油危机的影响，危机过后，马克再次回到以往的强势路径上去。
　　德国货币当局政策旗帜鲜明，重心是国内，尤其是国内物价和产出稳定，马克汇率处于相对次要的地位。在独立货币政策、资本自由流动和固定汇率三难选择之间，德国货币当局同样选择了独立货币政策和资本自由流动，让马克汇率自由浮动。
　　比日本幸运的是，借助欧洲区域内的货币联动机制，欧洲其他国家在一定程度上分担了马克升值的压力，德国马克汇率较少受到投机资本的冲击。
　　欧洲共同体国家于1972年达成协议，区域内各国货币之间汇率波动幅度保持在2.25％以内。1979年欧洲货币体系正式建立以后，这一区域内的汇率联动机制也被延续下来。欧洲货币联动机制的建立在一定程度上把对马克升值的投机资本转移到了那些货币联动机制中相对较弱的货币身上。无论是来自美国的压力，还是来自德国自身某项关键经济指标的变化，当市场普遍预期马克相对美元要升值的时候，投机资本并不直接冲击马克，而是把注意力集中在相对马克较弱的里拉、英镑或者是其他欧洲国家货币身上。
　　在投机资本的冲击下，欧洲汇率联动机制经历了芬兰马克、英镑等货币与马克的脱钩。但是，欧洲货币联动机制最终保持下来。无论如何，汇率联动机制更有利于区域内的贸易和投资活动，而且，钉住马克也有利于保持国内更加稳定的物价水平。另外，谁又能保证，如果没有欧洲汇率联动机制，这些国家的货币不会受到投机资本的冲击呢？毕竟，汇率联动之间让联动机制内每个国家的货币相对美元都强大了很多。

　　不能让货币政策成为附庸
　　通过以上对日本、德国1960－1990年汇率波动历史的回顾与比较，可以得出以下几方面的启示：
　　一国经历经济崛起的过程中，会自然而然地遇到货币升值的内部压力与外部压力，汇率必然要随着这种趋势进行调整。汇率升值一方面反映了平衡外部收支的需要，另一方面也是重新调整国内经济资源配置结构（由贸易品部门转向非贸易品部门）的需要。
　　汇率调整的最佳方式是缓慢地渐进调整。经济基本面的调整往往是缓慢渐进的过程，与此相对应，汇率的调整最好也是缓慢渐进的，这样的调整过程最符合经济基本面变化的要求，最有效率。另外，渐进的调整过程有利于国内经济资源在贸易品和非贸易品部门之间的重新配置。日本的经验告诉我们，面临非常突然的大幅汇率调整，国内投资会一下子找不到出路，这部分资本如果大量涌向资本市场，很可能引发泡沫经济。
　　浮动汇率、放开资本管制，保持独立的货币政策是大国经济的必然选择。在资本自由流动、独立货币政策和固定汇率的三难选择之间，德国和日本先后都选择资本自由流动、独立货币政策，放弃了固定汇率。
　　一个国家作为世界经济的重要新生力量崛起，必然要求该国的汇率作出相应调整。放开资本管制有助于让市场更早地发现和解决问题，更有利于在市场找到合理、均衡的汇率水平，是渐进调整汇率的必要保障。一般情况下，不必过分夸大资本项目开放后投机资本对于货币的冲击。德国比日本更早地开放了资本项目下的管制，其货币也经历了不断的投机性冲击，但并不足以威胁国内的物价和产出稳定。
　　对我国而言，在政策目标的取舍方面，要强调维护国内货币政策的自主性，绝不能让货币政策成为汇率政策的附庸。
　　日本试图利用货币政策保汇率，最终汇率没保住，反而触发了国内通货膨胀和泡沫经济。德国的经验表明，只要货币当局旗帜鲜明地维护国内物价和产出稳定，汇率浮动和资本项目开放并不足以破坏国内经济。
　　在一国经济崛起的过程中，要防止某些大国经常性地指手画脚，就必须给予外界坚决维护国内货币政策自主性的明确信号，同时通过加强国际间的政策协调（如果在非常严重的时期也可以诉求于突然的资本管制）缓解国际压力。
　　区域货币合作有利于区域内强国减少投机资本冲击，减少汇率升值对贸易品部门的负面影响。利用欧洲货币区的汇率联动机制，德国把投机资本引向了区域内那些弱国货币的身上，同时又借助于区域内的汇率联动减少了该国货币在区域内的升值，保持了区域内的贸易和投资稳定。

就是经济不太好的选择